Prodaja večinskega deleža in gradnja platforme: ko podjetje prodaš dvakrat

Za večino lastnikov pomeni »prodaja podjetja« eno: popoln izstop, prejem kupnine in primopredajo novemu lastniku. A pri vse večjem deležu transakcij srednje velikosti – v Evropi in vse bolj tudi v naši regiji – prodaja ni konec zgodbe, ampak začetek druge. Lastnik proda večinski delež, običajno 60-80%, finančnemu sponzorju, preostanek reinvestira ob njem, skupaj pa prek prevzemov gradita nekaj večjega: platformo.

Ta struktura ima več imen – večinska dokapitalizacija, delni izstop, »buy-and-build« – logika pa je vedno ista: danes unovčiti pomemben del vrednosti, obdržati smiseln lastniški delež v bolje kapitaliziranem podjetju in čez štiri do sedem let prodati znova, v idealnem primeru po višji vrednosti in višjem večkratniku. V praksi torej prva prodaja deleža že orisuje mehanizem druge, končne prodaje. Dobro izpeljana strategija omogoči, da je druga prodaja vredna celo več kot prva.

Kako struktura deluje

Pri tipični večinski dokapitalizaciji sklad zasebnega kapitala, ki deluje kot »finančni sponzor« pridobi 60–80% podjetja. Lastnik za prodani delež prejme kupnino – prvi likvidnostni dogodek, pogosto največji finančni dogodek njegovega življenja – preostalih 20–40% pa prenese v novo lastniško strukturo, praviloma ob nadaljnjem vodenju podjetja kot direktor ali v jasno opredeljeni vodstveni vlogi.

Od tega trenutka podjetje postane platforma: osnova, s katere sponzor in vodstvo skupaj izvajata dodatne prevzeme – manjša podjetja v istem ali sosednjem segmentu, ki se vključijo v platformo za doseganje velikosti, geografske širitve ali širjenja nabora izdelkov ali storitev v ponudbi. Sponzor prinese kapital za prevzeme, kapitalsko ustreznost za pridobitev dolžniških virov in izkušnje s prevzemi; lastnik prinese delujoče podjetje, poznavanje panoge in – kar je ključno – verodostojnost pri ustanoviteljih tarčnih podjetij, ki so pogosto ljudje, kakršen je bil sam še nekaj let pred tem.

Matematika, zaradi katere se izide

Platformni model temelji na vrednotenjski matematiki, ki jo velja razumeti pred vstopom v kakršna koli pogajanja: arbitraži večkratnikov. Majhna podjetja se prodajajo po strukturno nižjih EV/EBITDA večkratnikih kot večja – to odraža koncentracijsko tveganje, odvisnost od ključnih oseb in ozek krog kupcev. Podjetje z 1-2 milijonoma evrov EBITDA lahko zamenja lastnika pri recimo 5-7× EBITDA; dobro vodena skupina z več kot 10 milijoni evrov EBITDA v isti panogi lahko doseže 8-12× ali več in pritegne bistveno drugačen razred kupcev, vključno z mednarodnimi strateškimi kupci in večjimi skladi. Izhodiščni razlog bi lahko iskali v tem, da je manjše podjetje bolj tvegano, ima slabše organiziran poslovni sistem, je manj vpeto v verigo vrednosti, težje absorbira industrijske šoke in je geografsko manj diverzificirano od večjih sistemov. Posledično lahko za večje sisteme zrelih podjetij investitor ponudi višji večkratnik, saj je tudi ocena prihodnjih rezultatov navadno bolj zanesljiva, slednji so tudi bolj stabilni.

To pomeni, da se vsak evro EBITDA, kupljen po večkratniku majhnega podjetja, ob uspešni integraciji pri izstopu prevrednoti po večkratniku platforme. Platforma, ki kupi milijon evrov EBITDA pri 6× in izstopi pri 10×, je, še pred kakršnim koli operativnim izboljšanjem, ustvarila pomembno vrednost zgolj s konsolidacijo. Če temu dodamo še realizirane sinergije (npr. pri nabavi, navzkrižni prodaji, prihrankih pri skupnih podpornih službah, razvoju ipd.) ter organsko rast, se prične večati tudi osnova tj. EBITDA. To je v ozadju tudi razlog, da so sponzorji pogosto pripravljeni plačati več za platforme – in da lahko za prvotnega lastnika vrednost zadržanih 20–40% sčasoma preraste prvotnih 100%.

Opozorilo: matematika deluje, če deluje integracija prvotnega podjetja z novimi podjetji, ki so se dodajala skupini. Platforma, ki kupuje slabo, kopiči kompleksnost, ne vrednosti. Večkratnik ob izstopu je dosegljiv, a ga je treba prislužiti z vzpostavitvijo integrirane celote.

Kaj sponzorji iščejo v platformi

Vsako dobro podjetje ni dobra platforma. Sponzorji, ki gradijo tezo »buy-and-build«, iščejo specifičen profil:

1. razdrobljen trg z veliko majhnimi igralci in brez prevladujočega konsolidatorja, kar pomeni, da obstaja možnost, da se slednji vzpostavi;
2. podjetje s skalabilnim poslovanjem, ki ima dobro vzpostavljene sisteme poslovanja, sisteme poročanja in vodstveno/nadzorni kader, ki lahko prevzeta podjetja vsrka v strukturo, jih integrira, namesto da bi zaradi prevzema novega podjetja slednje motilo poslovanje obstoječega;
3. vodjo, ki je pripravljen ostati, je motiviran in ambiciozen rasti v naslednjo fazo, kajti platforma brez zavzetega vodstva je zgolj portfelj oz. seznam imetništva;
4. obstajati mora tudi viden nabor tarčnih podjetij, v idealnem primeru takih, katerih ustanovitelje lastnik osebno pozna, oz. že obstajajo indikacije po tem, da bi se želeli povezovati.

Več panog v Sloveniji in jugovzhodni Evropi se temu profilu dobro prilega: od industrijskih niš, poslovnih storitev, zdravstvenih storitev, programske opreme in IT storitve, specializirane distribucije ipd.. Trgi, kjer nasledstveni val hkrati sproža prodajo številnih kakovostnih majhnih podjetij in kjer je konsolidacijska logika regionalna, ne zgolj nacionalna. Platforma s sedežem v Sloveniji lahko verodostojno konsolidira čez jadransko regijo in širše; za pravo podjetje je prav to zgodba, ki pritegne mednarodne finančne investitorje.

Kaj se pogajati – poleg cene

Lastniki se ob vstopu v te strukture razumljivo osredotočajo na vrednotenje. Po naših izkušnjah pa pogoji, ki določajo, kako bo naslednjih pet let dejansko potekalo – in koliko bo drugi ugriz na koncu vreden – ležijo drugje.

Pogoji reinvestiranja (»rollover«). Pod kakšnimi pogoji je obdržani delež vpet v novo strukturo? Lastnik naj, kjer je le mogoče, obdrži isti razred pravic kot sponzor; strukture, kjer ima sponzor prednostne instrumente z likvidacijskimi prednostmi pred navadnim deležem vodstva/ustanovitelja, lahko pri izstopu dramatično spremenijo izid. Ta točka si zasluži več pogajalske pozornosti, kot je je običajno deležna.

Upravljanje. 25-odstotni družbenik je manjšinski družbenik. Pomemben je seznam pridržanih zadev: katere odločitve – nadaljni prevzemi, dodatno zadolževanje, menjave vodstva, časovnica izstopa – zahtevajo lastnikovo soglasje. Cilj ni nadzor, ki ga je sponzor kupil, ampak zaščita pred ozkim naborom odločitev, ki bi lahko okrnile obdržani delež.

Financiranje dokupov. Kdo financira prevzeme in kaj se zgodi z lastnikovim odstotkom, če je potreben dodaten kapital? Dokupi, financirani z dolgom, in dokupi, financirani s sponzorjevim dodatnim kapitalom, imajo zelo različne razvodenitvene posledice. Lastnik naj pred podpisom razume, kako se njegov delež razvija v realističnih prevzemnih scenarijih – ne le v osnovnem.

Uskladitev glede izstopa. Kdaj, komu in po kakšni mehaniki bo platforma prodana? Določbe »drag-along« (pravica povlečenja v prodajo) in »tag-along« (pravica skupne prodaje), obravnava vodstvenega deleža ob izstopu ter določbe za primer predčasnega odhoda (kaj se zgodi z reinvestiranim deležem, če lastnik odide prej, prostovoljno ali ne) sodijo v pogajanja na začetku, saj jih iz manjšinskega položaja kasneje ni več mogoče enostavno odpreti.

To so natanko področja, kjer je pogajalska asimetrija med sponzorjem in lastnikom največja: sponzor je to izpeljal na desetine krat, lastnik to počne praviloma enkrat.

Ali se slednje nanaša na vas?

Platformna pot ustreza specifičnemu tipu lastnika: takemu, ki želi pomembno likvidnost zdaj, a še ni končal kariere. Ima energijo za pet- do sedem-letno gradnjo, mu delo s profesionalnim nadzornim organom in zahtevnim družbenikom ustreza ter konsolidacijsko priložnost na svojem trgu vidi dovolj jasno, da si želi finančno močnega partnerja, namesto da bi gledal, kako konsolidacijsko priložnost izkoristi konkurent. Slabo pa ustreza lastniku, ki je resnično zaključil – zanj ostaja popoln prodajni proces čistejši odgovor – ali takemu, ki ne more sprejeti, da je večinski nadzor, in z njim zadnja beseda, resnično v rokah nekoga tretjega.

Dobra novica je, da tega ni treba odločiti na pamet. Dobro voden prodajni proces je mogoče zasnovati tako, da vzporedno prinese oba tipa izidov – ponudbe za popoln izstop od strateških kupcev in platformne predloge od sponzorjev – ter lastniku s konkretnimi številkami ob vsaki možnosti omogoči primerjavo čiste 100-odstotne prodaje s prodajo večinskega deleža, ki hkrati prinese še zmožnost financiranja nove razvojne strategije. Ta primerjava, bolj kot kateri koli članek, odgovori na vprašanje.

Če tehtate delno prodajo, vas je kontaktiral sklad ali v svoji panogi vidite konsolidacijsko priložnost, ponujamo zaupen, neobvezujoč pogovor – vključno z iskreno oceno, ali je vaše podjetje platformni material in koliko bi sponzor zanj verjetno plačal.